Γιατί η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους απαιτεί μεγάλη προσοχή

Ό,τι ήταν κάποτε αδιανόητο τώρα είναι πολύ πιθανό. Ένα κράτος μέλος της Ευρωζώνης, της δεύτερης σε μέγεθος οικονομίας του κόσμου, μπορεί να καταλήξει σε αναδιάρθρωση του χρέους του. Για το ενδεχόμενο αυτό οι κάτοχοι ομολόγων προετοιμάζονται εδώ και καιρό, όπως φαίνεται από τα δυσθεώρητα επίπεδα αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων. Και σίγουρα οι ομολογιούχοι άρχισαν να προετοιμάζονται από τη στιγμή που πρώτη η γερμανική κυβέρνηση αναγνώρισε το ενδεχόμενο επιβολής ‘κουρέματος’ σε δημόσιο χρέος κράτους μέλους της Ευρωζώνης τον περασμένο Οκτώβριο.
Όμως όποιο από τα στάδια της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης κι αν κοιτάξεις και προς όποια πλευρά, αντιλαμβάνεσαι ότι οι Ευρωπαίοι πολιτικοί δείχνουν να προετοιμάζονται μόνο για τα πιο αισιόδοξα σενάρια, και μάλιστα παρά το γεγονός ότι τα σενάρια που υλοποιούνται συνήθως είναι τα χειρότερα.
Για πολλά χρόνια άλλωστε η συμπεριφορά των επενδυτών της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων δεν ήταν καθόλου διαφορετική. Ως τον Αύγουστο του 2007 οι αποδόσεις που δέχονταν οι ομολογιούχοι για τα κρατικά ομόλογα της Ελλάδας και των άλλων κρατών της Ευρωζώνης που σήμερα επιβαρύνονται με μεγάλα δημοσιονομικά προβλήματα, βασίζονταν στην υπόθεση ότι οι οικονομίες αυτές έμοιαζαν με της Γερμανίας – παρά το ότι ήταν σαφές πως αποτελούσαν κάτι άλλο.
Στην ουσία οι επενδυτές της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων βασίζονταν στα γενικά νούμερα της Ευρωζώνης και δεν ασχολούνταν με την έρευνα της πραγματικότητας. Το βασικό στόρι της Ευρωζώνης ήταν πως οι ευρωπαϊκές οικονομίες, όποιο κι αν ήταν το παρελθόν τους, βάδιζαν πλέον στον ευθύ και στενό δρόμο της δημοσιονομικής ορθότητας της Γερμανίας, η οποία για ιστορικούς λόγους αποστρέφονταν τη δημοσιονομική ανευθυνότητα και τον υψηλό πληθωρισμό. Αλλά από τη στιγμή που άρχισε η κρίση, οι επενδυτές άρχισαν να εστιάζουν στις καταστάσεις της κάθε χώρας χωριστά και τρομοκρατήθηκαν από αυτά που διαπίστωσαν.
Άλλο ένα παράξενο χαρακτηριστικό της Ευρωζώνης είναι ότι πάντα κυριαρχούσε η υπόθεση πως αυτό που ενώνει τα μέλη είναι κάτι πέρα από το κοινό νόμισμα και πως οι υποχρεώσεις του ενός εταίρου ήταν υποχρεώσεις όλων, ανεξαρτήτως της απαγόρευσης για παροχή οικονομικής βοήθειας σε ένα μέλος από τα άλλα. Επειδή όμως η υπόθεση αυτή μπορεί να είναι εντελώς λάθος, είναι δύσκολο να προβλέψει κανείς ποια θα είναι η τύχη της Ελλάδας σε περίπτωση που καταλήξει σε αναδιάρθρωση. Τα υπόλοιπα κράτη μέλη της Ευρωζώνης μπορεί να είναι έτοιμα να χρηματοδοτήσουν το δημόσιο έλλειμμά της για τα επόμενα χρόνια ή μέχρις ότου η σημερινή και οι μελλοντικές κυβερνήσεις της κάνουν όσα υποσχέθηκαν, μεταξύ αυτών να πουλήσουν δημόσια περιουσία ύψους 50 δις ευρώ. Αλλά για πόσο καιρό θα πρέπει η Ελλάδα να στηρίζεται στην Ευρωπαϊκή Ένωση και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο;
Υπάρχει η γενική πεποίθηση ότι οι παράγοντες των χρηματοπιστωτικών αγορών έχουν πολύ κοντή μνήμη και καμιά αίσθηση της ιστορίας. Αν αυτό ισχύει, η Ελλάδα μπορεί κάλλιστα να αναδιαρθρώσει το χρέος της και στηριζόμενη στη χρηματοδότηση των εταίρων της, να πάρει χρόνο προκειμένου να αποκαταστήσει τα βασικά της οικονομικά προβλήματα, πριν πείσει ξανά τις αγορές να της δανείσουν με βιώσιμο επιτόκιο.
Είναι αλήθεια ότι ορισμένες κυβερνήσεις που κήρυξαν χρεοστάσιο έγιναν δεκτές πίσω στις διεθνείς αγορές σε σύντομο χρονικό διάστημα – το πιο πρόσφατο παράδειγμα είναι η Ρωσία. Και είναι αλήθεια ότι οι ομολογιούχοι δανείζουν ξανά στις χώρες που έκαναν αναδιάρθρωση – αν δεν ήταν έτσι δεν θα είχαμε τόσα χρεοστάσια τα τελευταία χρόνια.
Εξάλλου έχει νόημα ο δανεισμός σε μια κυβέρνηση που μόλις έκανε αναδιάρθρωση. Καταρχήν, επειδή αν αποφασίσεις μια μέρα ότι χρωστάς 50% λιγότερα από την προηγούμενη, η ικανότητά σου να εξυπηρετήσεις κάθε νέο χρέος αυξάνεται δραστικά. Και σε πολλές περιπτώσεις αυτές οι αναδιαρθρώσεις χρέους συνοδεύονται από μια αλλαγή καθεστώτος, τη δέσμευση να γυρίσεις σελίδα και την επίδειξη αποφασιστικότητας να μην καταλήξεις στην ίδια καταστροφή.
Κι όμως πολλές χώρες καταλήγουν στα ίδια. Ο κύριος λόγος γι’ αυτό είναι το ότι οι αγορές ομολόγων πράγματι τιμωρούν τις χώρες που προχωρούν σε αναδιάρθρωση και μάλιστα για πολύ καιρό. Σε άρθρο τους που παρουσιάστηκε στην ετήσια συνδιάσκεψη της Royal Economic Society, o Τορκουάτο ντι Τέλα του Πανεπιστημίου της Αργεντινής και ο Κρίστοφ Τρέμπες του Ελεύθερου Πανεπιστημίου του Βερολίνου είδαν τις ακριβείς ζημιές – ή το ύψος του ‘κουρέματος’ – που υποχρεώθηκαν να δεχτούν οι πιστωτές στην περίπτωση 202 αναδιαρθρώσεων χρέους με ξένες τράπεζες και ομολογιούχους μεταξύ του 1970 και του 2007, που πραγματοποίησαν 68 χώρες.
Αυτό που διαπίστωσαν ήταν ότι πως όσο υψηλότερο ήταν το ‘κούρεμα’, τόσο υψηλότερα ήταν τα επιτόκια μετά την αναδιάρθρωση και τόσο μεγαλύτερη η περίοδος αποκλεισμού από τις αγορές. Συγκεκριμένα, μια αύξηση του κουρέματος στο 20% συνεπάγονταν με τρόπο σχεδόν ομοιόμορφο ότι το κόστος δανεισμού θα ήταν κατά 1,7% υψηλότερο μετά την αναδιάρθρωση και κατά μισή μονάδα υψηλότερο 5 χρόνια αργότερα.
Για την Ελλάδα αυτό σημαίνει πως το κόστος δανεισμού της θα παραμείνει υψηλό το 2017, ακόμα και αν τα κάνει όλα σωστά.
Κι ένα ενδιαφέρον ερώτημα είναι το εξής: στην περίπτωση της Ευρωζώνης ποιος τελικά θα τιμωρηθεί; Θα θεωρείται υπεύθυνη για την χρεοκοπία της Ελλάδας, η Ελλάδα μόνη της ή όλα τα κράτη της Ευρωζώνης; Αυτό σίγουρα οι Ευρωπαίοι πολιτικοί θα πρέπει να το λάβουν πολύ σοβαρά υπόψη τους πριν επιτρέψουν την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους.