Μπορεί το ελληνικό κοινοβούλιο με την ψήφο εμπιστοσύνης του να έδωσε παράταση ζωής στην κυβέρνηση Παπανδρέου, αλλά η ελληνική χρεοκοπία είναι αναπόφευκτη. Με την αναλογία χρέους προς ΑΕΠ να ξεπερνά το 150%, με μεγάλα ετήσια ελλείμματα της τάξης του 10% και με επιτόκια που ξεπερνούν το 25% το μόνο ερώτημα είναι πότε θα γίνει η χρεοκοπία. Οι παρούσες διαπραγματεύσεις έχουν σαν πραγματικό στόχο τους να αναβάλουν την αναπόφευκτη χρεοκοπία. Αν η Ελλάδα ήταν η μοναδική αφερέγγυα χώρα της Ευρωζώνης, θα ήταν καλύτερα αν η χρεοκοπία εκδηλώνονταν τώρα. Η περικοπή του χρέους της κατά το ήμισυ και η αντικατάσταση των σημερινών ομολόγων με νέα ομόλογα με χαμηλά επιτόκια θα επέτρεπαν στην Αθήνα να εξυπηρετήσει το χρέος της δίχως το δυσβάστακτο κόστος που συνεπάγεται η εξυπηρέτηση του σημερινού χρέους. Αλλά η Ελλάδα δεν είναι η μόνη αφερέγγυα χώρα στην Ευρωζώνη και η χρεοκοπία της Αθήνας θα οδηγήσει στη χρεοκοπία της Πορτογαλίας, της Ιρλανδίας, και ενδεχομένως της Ισπανίας. Οι ζημιές που θα προκύψουν θα σημάνουν τεράστιες απώλειες για τα κεφάλαια των τραπεζών και των άλλων κατηγοριών πιστωτών στη Γερμανία, τη Γαλλία και άλλες χώρες. Και θα καταλήξουμε στο στέγνωμα των πιστώσεων προς τις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, ή ενδεχομένως και στην κατάρρευση μεγάλων ευρωπαϊκών τραπεζών.
Αυτή η αναπόφευκτη μόλυνση και οι πιθανές επιπτώσεις της για το ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι ο λόγος για τον οποίο η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι αποφασισμένη να αποφύγει σε κάθε περίπτωση την ελληνική χρεοκοπία τώρα. Η πρόκληση, συνεπώς, είναι να βρει τρόπο να αναβάλει τις χρεοκοπίες για όσον καιρό χρειάζεται προκειμένου οι τράπεζες και οι άλλοι πιστωτές να καταφέρουν να αντέξουν τις διαγραφές της αξίας των ομολόγων τους που θα προκύψουν από μια ταυτόχρονη χρεοκοπία της Ελλάδας, της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας.
Η διαδικασία αυτή περιπλέκεται από τη θέση της γερμανικής κυβέρνησης ότι θα στηρίξει τη περαιτέρω χρηματοδότηση της Ελλάδας με διακρατικά δάνεια μόνον αν συμμετάσχουν σε αυτήν οι ιδιώτες πιστωτές. Η ΕΚΤ επιμένει πως η συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών πρέπει να είναι εθελοντική έτσι ώστε να μην υπάρξει τεχνικό χρεοστάσιο.
Το βασικό στοιχείο της οποιασδήποτε λύσης είναι να συμφωνήσουν εθελοντικά οι σημερινοί κάτοχοι ελληνικών ομολόγων να κεφαλαιοποιήσουν τους τόκους που τους οφείλονται τώρα και να χορηγήσουν νέα πολυετή δάνεια με επιτόκια χαμηλότερα της αγοράς προς αντικατάσταση των ομολόγων που τώρα λήγουν. Η λύση αυτή θα ικανοποιήσει το γερμανικό αίτημα για συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών ενώ παράλληλα θα ανταποκρίνεται στις απαιτήσεις της ΕΚΤ ότι κάθε προσαρμογή θα πρέπει να είναι εθελοντική και να μην υπάρξει κανένα χρεοστάσιο.
Αλλά πώς είναι δυνατό να κάνουμε τους υπάρχοντες πιστωτές να συμφωνήσουν με αυτούς τους όρους; Αν η ανταλλαγή των ελληνικών ομολόγων με νέα πολυετή ομόλογα δεν είναι υποχρεωτική, θα πρέπει να είναι προς το συμφέρον των πιστωτών. Αυτό μπορεί να γίνει δυνατό με τρεις τρόπους.
Καταρχήν, αν μια τράπεζα δεν κεφαλαιοποιήσει τους τόκους και δεν παράσχει νέο δάνειο, θα κηρύσσεται χρεοστάσιο στο παλαιό δάνειο, που θα περιορίζει τα λογιστικά της κεφάλαια και άρα τη δυνατότητά της να χορηγεί δάνεια. Οι τράπεζες και οι άλλοι πιστωτές θα θελήσουν να αποφύγουν κάτι τέτοιο. Δεύτερον, η ΕΚΤ έχει δηλώσει ότι τα αναδιαρθρωμένα ομόλογα που θα προκύψουν ως αποτέλεσμα χρεοστασίου, δεν θα τα κάνει δεκτά ως εγγυήσεις για τη χρηματοδότηση των τραπεζών ενώ τα νέα ομόλογα που θα προκύψουν με εθελοντική συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών θα τα κάνει. Και τρίτον, αν ασκηθούν πιέσεις μεταξύ των τραπεζών και των άλλων πιστωτών ώστε να αναγνωρίσουν ότι όλοι επωφελούνται από την αποφυγή ενός χρεοστασίου.
Η αποφυγή απωλειών στα λογιστικά κεφάλαια, η ύπαρξη ενός περιουσιακού στοιχείου που μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως εγγύηση στην κεντρική τράπεζα για την άντληση ρευστότητας και η συγκατάνευση στις πιέσεις των εταίρων μπορούν πράγματι να οδηγήσουν τις τράπεζες και τους άλλους πιστωτές να παράσχουν νέα δάνεια με ευνοϊκούς όρους προς την Ελλάδα. Αν όχι, θα απαιτηθούν περισσότερα κίνητρα από την ΕΚΤ και την ΕΕ.
Με τον καιρό, οι πιστώτριες τράπεζες και οι άλλοι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί που κατέχουν ελληνικά, ιρλανδικά και πορτογαλικά ομόλογα θα μπορέσουν να πουλήσουν ή, εναλλακτικά, να μεταβιβάσουν τα ομόλογά τους στην ΕΚΤ και άλλους εν δυνάμει αγοραστές και να συσσωρεύσουν κέρδη προκειμένου να χρηματοδοτήσουν την αποκατάσταση της κεφαλαιακής τους βάσης.
Όταν, στο τέλος του δρόμου, η ΕΚΤ φτάσει να εκτιμά ότι οι μεγάλοι πιστωτές περιόρισαν τις θέσεις τους σε προβληματικά ομόλογα και σε συνδυασμό με τα νέα κεφάλαια που συγκέντρωσαν μπορούν να αντέξουν ουσιαστικές διαγραφές του χρέους, θα αφήσει την Ελλάδα, την Ιρλανδία και την Πορτογαλία να προχωρήσουν σε ένα παράλληλο χρεοστάσιο, μέσα από το οποίο θα αναδιαρθρώσουν το υπάρχον χρέος τους σε επίπεδα που θα μπορούν εύκολα να εξυπηρετήσουν.
Ένα ανάλογο σχέδιο δούλεψε αποτελεσματικά για το χρέος των κρατών της Λατινικής Αμερικής το 1980, οδηγώντας στην αντικατάσταση των υπαρχόντων ομολόγων με τα ομόλογα Μπράντι. Δεν υπάρχει βέβαια καμία εγγύηση ότι θα δουλέψει εξίσου καλά για τις χώρες δανειολήπτριες της ευρωπαϊκής περιφέρειας.
Υπάρχει μια μείζονα πηγή αβεβαιότητας και έγκειται στις πιθανότητες να υπάρξει ανάγκη αναδιάρθρωσης του χρέους και της Ισπανίας. Αν και το χρέος της κεντρικής κυβέρνησης της Ισπανίας δείχνει διαχειρίσιμο, τα προβληματικά στοιχεία ενεργητικού των ισπανικών ταμιευτηρίων και τα χρέη των αυτόνομων περιοχών της χώρας μπορεί να αυξήσουν τόσο τις τελικές υποχρεώσεις της κυβέρνησης της Μαδρίτης, που πραγματικά να εκμηδενίσουν τις δυνατότητές της να τις εξυπηρετήσει. Και τα ενδεχόμενα χρέη της Ισπανίας είναι πολύ μεγαλύτερα από το προβληματικό χρέος και των τριών άλλων χωρών της ευρωπαϊκής περιφέρειας μαζί.
Υπάρχουν όμως δύο ακόμη προβλήματα στην Ευρώπη που η στρατηγική αυτή δεν αντιμετωπίζει. Καταρχήν οι υφεσιακές δημοσιονομικές πολιτικές περιορίζουν τη συνολική ζήτηση και το ΑΕΠ στις χώρες της περιφέρειας, λείπουν όμως οι δυνατότητες αντιστάθμισης από τις επεκτατικές επιπτώσεις μιας υποτίμησης του νομίσματος κατά τον τρόπο που συνέβη στη Λατινική Αμερική. Επιπλέον ακόμα και αν το βάρος του χρέους τους περιοριστεί, με τις παρούσες συναλλαγματικές ισοτιμίες τους οι χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας έχουν χάσει την ανταγωνιστικότητά τους στις παγκόσμιες αγορές. Και, δυστυχώς, τα κράτη μέλη της Ευρωζώνης δεν μπορούν να προχωρήσουν σε υποτίμηση.
Επομένως, ακόμα κι η αντιμετώπιση του προβλήματος του χρέους θα αφήσει αυτές τις χώρες με μεγάλα ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών σαν κι αυτά που τώρα έχουν και που θα συνεχίσουν να έχουν στο μέλλον.