Το δημόσιο χρέος της Ιταλίας δεν είναι πλέον βιώσιμο και πρέπει να γίνει ελεγχόμενη αναδιάρθρωσή του προκειμένου να αποφευχθεί μια άτακτη χρεοκοπία αργότερα. Η επιθυμία της Ευρωζώνης να αποκλείσει τη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα από το σχεδιασμό του νέου Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας είναι λάθος – και στερείται κάθε αξιοπιστίας. Με το δημόσιο χρέος της να έχει φτάσει στο 120% του ΑΕΠ της, τα πραγματικά επιτόκια να έχουν ξεπεράσει το 5% και με μηδενική ανάπτυξη, η Ιταλία χρειάζεται πρωτογενές πλεόνασμα της τάξης του 5% του ΑΕΠ – και όχι το σημερινό μηδενικό – απλά και μόνο για να σταθεροποιήσει το χρέος της. Με δεδομένη τη συνεχιζόμενη ανοδική κίνηση των ιταλικών σπρεντ, τα ιταλικά επιτόκια αναμένεται ότι σύντομα θα αυξηθούν περαιτέρω και η ανάπτυξη θα γίνει αρνητική. Επιπλέον η λιτότητα που επιβάλλουν στην Ιταλία η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και η Γερμανία θα μετατρέψει την σημερινή περιορισμένη κάμψη της ιταλικής οικονομίας σε πραγματική ύφεση.
Μπορεί η τεχνοκρατική κυβέρνηση με επικεφαλής τον Μάριο Μόντι που ανέλαβε την εξουσία από τον Σίλβιο Μπερλουσκόνι να είναι πιο αξιόπιστη, όμως οι πιέσεις που αντιμετωπίζει παραμένουν οι ίδιες: Το ιταλικό χρέος δεν είναι βιώσιμο και η πολιτική που εφαρμόζεται για τον περιορισμό του θα επιδεινώσει την κατάσταση. Γι’ αυτό και οι αγορές δεν εντυπωσιάστηκαν καθόλου από την κυβερνητική αλλαγή στην Ιταλία, αντιθέτως συνεχίζουν να οδηγούν τα ιταλικά σπρεντ σε όλο λιγότερο βιώσιμα επίπεδα.
Αλλά ακόμη κι αν η λιτότητα και οι μεταρρυθμίσεις αποκαταστήσουν κάποια στιγμή στο μέλλον τη βιωσιμότητα του χρέους, η Ιταλία και οι άλλες χώρες που βρίσκονται σε ανάλογη θέση χρειάζονται έναν δανειστή εσχάτου καταφυγίου προκειμένου να τις στηρίξει χρηματοδοτικά και να αποτρέψει μια έκρηξη των σπρεντ μέχρι να ξανακερδίσουν την αξιοπιστία τους. Οι χρηματοδοτικές ανάγκες της Ιταλίας για το επόμενο έτος ανέρχονται σε 40ο δις ευρώ χρέους που ωριμάζει. Στην παρούσα φάση η πλειοψηφία των επενδυτών θα σπεύσουν να ξεφορτώσουν το χαρτοφυλάκιο ιταλικών ομολόγων που διαθέτουν σε οποιοδήποτε θεσμικό επενδυτή – την ΕΚΤ, τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, το ΔΝΤ ή άλλον – θελήσει να αγοράσει με τις παρούσες αποδόσεις. Κι αν εμφανιστεί ο δανειστής εσχάτου καταφυγίου θα πρέπει να απορροφήσει το σύνολο του ιταλικού χρέους ύψους 1,9 τρις δις ευρώ.
Επομένως τυχόν χρήση πολύτιμων επίσημων πόρων για την αποτροπή του αναπόφευκτου θα καταλήξει να χρηματοδοτήσει την έξοδο των άλλων επενδυτών από την ιταλική αγορά ομολόγων. Συν τοις άλλοις, οι επίσημοι επενδυτές δεν διαθέτουν αρκετό χρήμα – χρειάζονται κάπου 2 τρις ευρώ – για να στηρίξουν την Ιταλία και μετά από λίγο την Ισπανία, ενδεχομένως και το Βέλγιο, για τα επόμενα τρία χρόνια.
Ακόμα και οι σημερινές προσπάθειες για αύξηση των κονδυλίων του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού με κεφάλαια από το ΔΝΤ – αναφέρεται ότι το ΔΝΤ ετοιμάζει πρόγραμμα ύψους 400 ως 600 δις ευρώ για να στηρίξει την Ιταλία στους επόμενους 12 ως 18 μήνες – από τις μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες, από κρατικές επενδυτικές εταιρείες κ.λπ. είναι καταδικασμένες να αποτύχουν αν ο πυρήνας της Ευρωζώνης δεν θέλει να αυξήσει τη δική του συμβολή και αν η ΕΚΤ δεν θέλει να παίξει το ρόλο του δανειστή έσχατη καταφυγίου.
Αν, όπως διαφαίνεται, η Ιταλία παραμείνει παγιδευμένη σε μια μη ανταγωνιστική ύφεση και δεν καταφέρει να ξανακερδίσει την πρόσβαση στις αγορές μέσα στους επόμενους 12 μήνες, οι επίσημοι πόροι που θα κινητοποιηθούν, όποιο κι αν είναι το μέγεθός τους, θα χαθούν χρηματοδοτώντας την έξοδο των επενδυτών από την ιταλική αγορά ομολόγων και αναβάλλοντας, έτσι, την αναπόφευκτη αναδιάρθρωση του ιταλικού χρέους που μπορεί τότε να γίνει ανεξέλεγκτη.
Γι’ αυτό το ιταλικό δημόσιο χρέος πρέπει να περιοριστεί τώρα στη χειρότερη περίπτωση στο 90% του ΑΕΠ από το σημερινό 120%. Αυτό μπορεί να γίνει προσφέροντας στους επενδυτές την επιλογή να ανταλλάξουν τους τίτλους τους είτε με τίτλους της ίδιας ονομαστικής αξίας αλλά με μακρύτερη διάρκεια αποπληρωμής και χαμηλότερο κουπόνι προκειμένου να περιοριστεί η καθαρή παρούσα αξία του ιταλικού χρέους κατά 25% είτε με ομόλογα που θα περιλαμβάνουν κούρεμα επί της ονομαστικής αξίας που θα φτάσει το 25%. Η ανταλλαγή με ομόλογα της ίδιας ονομαστικής αξίας θα βολέψει τις τράπεζες που διακρατούν τα ομόλογα ως τη λήξη τους και δεν τα αποτιμούν με βάση τις τιμές της αγοράς. Επιπλέον θα μπορούσε να υπάρξει μια αξιόπιστη δέσμευση ότι δεν θα αποπληρωθούν οι επενδυτές που θα αρνηθούν να συμμετάσχουν στην προσφορά – ακόμα κι αν αυτό προκαλέσει την ενεργοποίηση των CDS.
Με την κατάλληλη εποπτική ανοχή, οι ευρωπαϊκές αρχές θα μπορούσαν κάλλιστα να επιτρέψουν στις τράπεζες να παραστήσουν για ένα διάστημα ότι δεν ανέλαβαν ζημιές και να τους δώσουν περισσότερο χρόνο ώστε να συγκεντρώσουν νέα κεφάλαια. Από τη στιγμή που το 40% του ιταλικού χρέους κατέχεται στο εξωτερικό, η αναδιάρθρωσή του σημαίνει το μοίρασμα του βάρους ως ένα βαθμό με τους διεθνείς πιστωτές.
Σύμφωνα με μια συζήτηση που διεξάγεται στην Ιταλία η ενδεχόμενη επιβολή μιας φορολογίας επί του κεφαλαίου ή μιας φορολογίας επί του πλούτου θα μπορούσε να πετύχει την ίδια μείωση του δημόσιου χρέους. Αλλά η αναδιάρθρωση του χρέους είναι καλύτερο εργαλείο. Για να περιοριστεί η αναλογία του χρέους στο 90% ο φόρος επί του πλούτου θα έπρεπε να αποφέρει έσοδα 450 δις ευρώ (το 30% του ΑΕΠ). Ακόμα κι αν η πληρωμή ενός τέτοιου φόρου κατανεμηθεί σε μια ολόκληρη δεκαετία, ενέχει μια αύξηση της φορολογίας της τάξης του 3% του ΑΕΠ για 10 συνεχόμενα χρόνια. Η πτώση στο διαθέσιμο εισόδημα και την κατανάλωση που θα προκύψει θα μετατρέψει την κάμψη της Ιταλίας σε σοβαρή ύφεση.
Για να περιοριστούν παρόμοιες αρνητικές επιπτώσεις, η φορολογία θα πρέπει να εστιάσει στους πραγματικά πλούσιους – και να φτάσει στο 10% επί του πλούτου τους. Αφήνοντας κατά μέρος τους πολιτικούς κινδύνους μιας τέτοιας κίνησης, η αναδιάρθρωση του ιταλικού χρέους εξακολουθεί να είναι προτιμότερη καθώς το βάρος μοιράζεται με τους ξένους επενδυτές. Θα πλήξει ως εκ τούτου την κατανάλωση και την ανάπτυξη λιγότερο. Από τη στιγμή που η Ιταλία έχει μικρό πρωτογενές πλεόνασμα, μια τέτοια αναδιάρθρωση είναι εφικτή ακόμη και χωρίς σημαντική εξωτερική χρηματοδότηση.
Επομένως η αναδιάρθρωση του ιταλικού χρέους είναι προτιμότερη από τη χρηματοδότηση της Ιταλίας με ένα ευρωπαϊκό πρόγραμμα στα πρότυπα των προγραμμάτων της Ελλάδας, της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας που πρώτα θα αποτύχει και στη συνέχεια θα οδηγήσει σε μια ακόμη μεγαλύτερη, ανεξέλεγκτη αναδιάρθρωση με χρεοστάσιο. Βεβαίως η αναδιάρθρωση του ιταλικού χρέους δεν επιλύει τα προβλήματα της έλλειψης ανάπτυξης και της ύφεσης, της έλλειψης ανταγωνιστικότητας και του μεγάλου ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών. Η επίλυση αυτών των προβλημάτων απαιτεί μια πραγματική υποτίμηση η οποία ενδεχομένως απαιτεί την έξοδο της Ιταλίας και των άλλων κρατών μελών του ευρωπαϊκού νότου από το ευρώ.
Αλλά προς το παρόν η έξοδος μπορεί να αναβληθεί. Η αναδιάρθρωση ωστόσο πρέπει να γίνει τώρα. Η εναλλακτική λύση είναι πολύ χειρότερη.