Τι να περιμένουμε για την Ευρωζώνη το 2011;

Το 2010 η Ευρωζώνη επιβίωσε. Προβλέπεται ότι θα επιβιώσει και το 2011. Το ερώτημα είναι με ποιους όρους…Το πιθανότερο είναι ότι θα δούμε νέες κρίσεις χρηματοδότησης καθώς κράτη και τράπεζες θα επιδιώκουν να αναχρηματοδοτήσουν τα χρέη τους. Πρέπει να είμαστε επίσης προετοιμασμένοι για κύματα κοινωνικών αναταραχών ενάντια στα πιο σκληρά προγράμματα λιτότητας που έχουν εφαρμοστεί σε ευρωπαϊκές χώρες από τη δεκαετία του 1930. Το ευρώ, ακόμα κι αν επιβιώσει το 2011, θα παραμείνει πηγή πολιτικής, οικονομικής και χρηματοπιστωτικής αστάθειας για την ίδια την Ευρωζώνη και για τον κόσμο συνολικά.

Μπορεί κανείς να επιχειρήσει να δει το μέλλον του ευρώ από πολιτική ή ιστορική οπτική όπως γίνεται συνήθως, ή από μακροοικονομική. Για να καταλάβουμε ωστόσο τι μας επιφυλάσσει το 2011 είναι πιο σκόπιμο να το εξετάσουμε υπό μια προοπτική διαχείρισης κινδύνου. Ο ξένος κάτοχος ελληνικών, ιρλανδικών ή πορτογαλικών κρατικών ομολόγων, για παράδειγμα, αντιμετωπίζει δύο συγκεκριμένους κινδύνους που απορρέουν ευθέως από την παρούσα κρίση. Ο ένας είναι ο κίνδυνος της διάρρηξης της Ευρωζώνης. Ο δεύτερος είναι ο κίνδυνος του χρεοστασίου – όπου ένα κράτος κάνει στάση πληρωμών παραμένοντας στην Ευρωζώνη.

Ο κίνδυνος αυτός δεν είναι δυνατό να υπολογιστεί. Αλλά μπορεί να γίνει μια χρήσιμη διάκριση ανάμεσα στους κινδύνους που υπάρχουν μεν αλλά είναι εξαιρετικά μικροί για να τους υπολογίσεις και σε εκείνους που είναι μικροί αλλά όχι αμελητέοι. Πριν τρία χρόνια θα περιγράφαμε τον κίνδυνο διάρρηξης της Ευρωζώνης ως αμελητέο. Σήμερα παραμένει μικρός αλλά όχι αμελητέος.

Η συνείδηση του κινδύνου είναι κάτι που αλλάζει απότομα. Για πολύ καιρό μπορεί να μην αντιλαμβάνεσαι κανένα κίνδυνο, αλλά όταν τον αντιληφθείς αναζητάς ασφαλιστική κάλυψη. Τα 10 πρώτα χρόνια της Ευρωζώνης οι επενδυτές θεωρούσαν τους κινδύνους ανύπαρκτους και δεν επιδίωκαν καμιά ασφάλιση. Αντιμετώπιζαν με τον ίδιο τρόπο τα κρατικά ομόλογα όλων των χωρών της Ευρωζώνης. Αλλά από τη στιγμή που αυτό άλλαξε, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων απέκλιναν με ταχύτατο ρυθμό.

Αυτό που είδαμε πέρσι δεν ήταν μια κερδοσκοπική επίθεση στο ευρώ, όπως θέλησαν να μας κάνουν να πιστέψουμε οι Ευρωπαίοι πολιτικοί. Ήταν μια απολύτως φυσιολογική απάντηση στην αλλαγή της αντίληψης κινδύνου. Οι έξυπνοι επενδυτές κατάλαβαν ότι ο συνδυασμός της μεγάλης υπερχρέωσης των κρατών, των υψηλών επιτοκίων δανεισμού και των χαμηλών προοπτικών ανάπτυξης θα αυξήσει δραματικά τον κίνδυνο χρεοστασίου τους κάποια στιγμή στο μέλλον.

Υπό φυσιολογικές συνθήκες, η αύξηση των επιτοκίων παρέχει αντιστάθμισμα σε τέτοιους κινδύνους αλλά η διαδικασία αυτή δεν δουλεύει από τη στιγμή που τα επιτόκια γίνονται τόσο υψηλά ώστε αυτά τα ίδια να προκαλούν το χρεοστάσιο έναντι του οποίου οι επενδυτές θέλουν να ασφαλιστούν. Γι’ αυτό η μόνη ορθολογική απάντηση είναι το ξεπούλημα των ομολόγων – ιδίως από τη στιγμή που υπάρχει υπερπροσφορά εναλλακτικών ομολόγων με λιγότερους κινδύνους και υψηλές αποδόσεις. Τα 10ετή τουρκικά ομόλογα είχαν αποδόσεις λίγο κάτω του 9% την περασμένη βδομάδα. Τα 10ετή ομόλογα της Πολωνίας έχουν απόδοση 6%. Καμιά από τις δύο αυτές χώρες δεν πρόκειται να καταλήξει σε χρεοστάσιο ούτε να υιοθετήσει πληθωριστική νομισματική πολιτική.

Και τι θα γίνει με την ανάπτυξη; Σε ό,τι αφορά την περιφέρεια της Ευρωζώνης, είναι πολύ δύσκολο να ισχυριστούμε ότι από εκεί θα έρθει διέξοδος. Οι περισσότερες χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας μαστίζονται από προβλήματα ανταγωνιστικότητας – κι αυτό είναι που κάνει την κρίση τόσο τοξική. Αν προχωρήσεις σε μεταρρυθμίσεις στην αγορά απασχόλησης και σε αποπληθωρισμό των μισθών προκειμένου να ενισχύσεις την ανταγωνιστικότητά σου, μειώνεται ο πληθωρισμός και παρομοίως μπορεί να πέσουν οι τιμές των ακινήτων. Η πραγματική αξία του χρέους σου όμως εκρήγνυται και μπορεί να σε οδηγήσει στην αφερεγγυότητα . Είναι πάρα πολύ δύσκολο να αντιμετωπίσεις προβλήματα χρέους σε συνδυασμό με προβλήματα ανταγωνιστικότητας χωρίς υποτίμηση ή πληθωρισμό. Δεν είναι θέμα δημοσιονομικής πειθαρχίας. Και η ατέλειωτη πειθαρχία μπορεί να σε οδηγήσει στην αφερεγγυότητα.

Και τι θα γίνει με τον μηχανισμό διάσωσης της ΕΕ; Ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας χορήγησε δάνειο στην Ιρλανδία με επιτόκιο 6%, το οποίο είναι υψηλότερο από όσο προβλέπεται να κινηθεί ο ονομαστικός ρυθμός ανάπτυξης της χώρας για πολλά χρόνια. Και ενώ το δάνειο επιλύει τα χρηματοδοτικά προβλήματα της Ιρλανδίας, επιδεινώνει σε μεγάλο βαθμό το υποκείμενο πρόβλημα φερεγγυότητας της χώρας. Η ιρλανδική κατάσταση θυμίζει μια διαφήμιση καρχαριών της μαφίας: «Χρειάζεστε άμεσα λεφτά; Μην κάνετε ερωτήσεις».

Επομένως πώς θα εξελιχθεί το 2011 η τοξική αλληλεπίδραση των υψηλών επιτοκίων, των υψηλών χρεών και της χαμηλής ανταγωνιστικότητας;. Η Πορτογαλία θα είναι η επόμενη χώρα που θα καταφύγει στον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι πια ο μοναδικός μεγάλος αγοραστής των ομολόγων της περιφέρειας στις δευτερογενείς αγορές ομολόγων και ασκεί τώρα πιέσεις στις χώρες για να δεχτούν δάνεια από το Μηχανισμό.

Τι θα γίνει στην Ισπανία, την Ιταλία και το Βέλγιο; Η Ισπανία θα διατηρήσει τη φερεγγυότητά της, αλλά κι αυτό εξαρτάται πάντα από το συνδυασμό της αναλογίας του ύψους των επιτοκίων προς το ρυθμό ανάπτυξης. Αν φερ’ ειπείν οι αποδόσεις των ισπανικών ομολόγων δεν ξεπεράσουν το 5,5%, δηλαδή παραμείνουν κοντά στα σημερινά επίπεδα, η Ισπανία θα περάσει μέσα από μια σοβαρή και μακρόχρονη ύφεση που πιθανότατα θα οδηγήσει και σε περαιτέρω πτώση των τιμών των αξιών. Η παραγωγικότητα της χώρας θα παραμείνει μάλλον χαμηλή και η ανεργία υψηλή, τουλάχιστον για το ορατό μέλλον. Αλλά η χώρα θα παραμείνει φερέγγυα - δυστυχής αλλά φερέγγυα. Αν όμως τα επιτόκια αυξηθούν άνω του 6% ή του 7%, οι αντιλήψεις για τη φερεγγυότητα της Ισπανίας μπορεί να αλλάξουν.

Ο βασικός κίνδυνος και για την Ιταλία και για το Βέλγιο προέρχεται από την πολιτική. Το ιταλικό τραπεζικό σύστημα είναι σχετικά σταθερό αλλά ένας συνδυασμός υψηλών επιτοκίων με τη συνέχιση της χαμηλής παραγωγικότητας μπορεί να οδηγήσει σε έκρηξη του δημόσιου χρέους. Δίχως σταθερή κυβέρνηση ικανή να προωθήσει μεταρρυθμίσεις που θα ενισχύσουν την παραγωγικότητα είναι δύσκολο να δούμε από πού θα μπορέσει η Ιταλία να αντλήσει την ευημερία της στην Ευρωζώνη μακροπρόθεσμα. Η Ιταλία δεν υπήρξε θύμα της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης και κατάφερε μέχρι στιγμής να παραμείνει έξω από το στόχαστρο των διεθνών επενδυτών. Όμως δεν υπάρχει καμιά εγγύηση ότι αυτό θα συνεχιστεί.

Το Βέλγιο από την άλλη μεριά βυθίζεται όλο και βαθύτερα στο πολιτικό χάος και σε αντίθεση με την Ιταλία, αντιμετωπίζει προβλήματα με τον τραπεζικό του τομέα. Το Βέλγιο προφανώς και δεν πρόκειται να διασπαστεί σε δυο κομμάτια, αλλά αυτό δεν θα αποτρέψει τα πιθανά κύματα πανικού των επενδυτών εξαιτίας της ύψους του ομοσπονδιακού του χρέους που όπως και της Ιταλίας ξεπερνά το 100% του ΑΕΠ. Το βαθύτερο πρόβλημα είναι ότι το Βέλγιο μπορεί να μην αποκτήσει μια επαρκώς ισχυρή κεντρική κυβέρνηση προκειμένου να λάβει τα αναγκαία μέτρα που θα ενισχύσουν την ανάπτυξη και θα σταθεροποιήσουν τα δημόσια οικονομικά

Σε περίπτωση που η κρίση επεκταθεί πέρα από την Πορτογαλία, η ΕΕ θα πρέπει να αυξήσει και τα κονδύλια του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού και την εμβέλειά του. Το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο είναι πιθανόν να κάνει ένα τέτοιο βήμα – μετά από μερικές καθυστερήσεις της Γερμανίας.

Ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός θα εκπνεύσει το 2013 οπότε θα τεθεί σε εφαρμογή ένα νέο πιο σκληρό καθεστώς. Η Ευρωπαϊκή Ένωση επέλεξε αυτή την συγκεκριμένη δομή δύο σταδίων κυρίως για πολιτικούς λόγους, αλλά το σχέδιό της, από χρηματοδοτικής οπτικής, είναι σκέτος εφιάλτης. Όλοι οι ήδη κάτοχοι ομολόγων είναι προστατευμένοι ως το 2013. Όλα τα κρατικά ομόλογα που θα εκδοθούν από το 2013 και εξής θα περιέχουν ρήτρες συλλογικής δράσης. Αυτό σημαίνει ότι αν μια κυβέρνηση δεν μπορεί να εξυπηρετήσει το χρέος της, μπορεί να συμφωνήσει σε ‘κούρεμα’ του με μια πλειοψηφία των επενδυτών – που θα έχει νομική ισχύ για όλους τους επενδυτές, συμπεριλαμβανομένων κι εκείνων που διαφώνησαν με την ψήφο της πλειοψηφίας. Θεωρώντας το όλο αυτό από μια οπτική διαχείρισης κρίσης, σημαίνει ότι το σύνολο των κινδύνων χρεοστασίου της ευρωπαϊκής περιφέρειας συγκεντρώνεται στις εκδόσεις ομολόγων από το 2013 και εξής. Και αυτό με τη σειρά του σημαίνει ότι κανένας σώφρων επενδυτής δεν πρόκειται να αγοράσει τέτοια ομόλογα - σκουπίδια.

Ο τρόπος με τον οποίον σχεδιάστηκε ο νέος ευρωπαϊκός μηχανισμός για την αντιμετώπιση της κρίσης καθιστά κάτι παραπάνω από σίγουρο ότι η αγορά ομολόγων της ευρωπαϊκής περιφέρειας θα παραμείνει ρηχή. Ό,τι συλλαμβάνεται σήμερα ως ο νέος μηχανισμός διαχείρισης της κρίσης της Ευρωζώνης μπορεί να καταλήξει ως η βασική της χρηματοδοτική υπηρεσία σε περίπτωση που οι χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας δεν μπορούν να βρουν πουθενά αλλού κεφάλαια. Η υπηρεσία αυτή μπορεί να εκδίδει τα δικά της ομόλογα – τα ευρωομόλογα – με τις εγγυήσεις των λίγων κρατών θα διατηρούν την τριπλή-Α αξιολόγηση, κυρίως δε της Γερμανίας και της Γαλλίας. Είναι δύσκολο να δούμε πως μια τέτοια δομή θα είναι βιώσιμη. Αν υπάρξει χρεοστάσιο το Βερολίνο και το Παρίσι θα πρέπει να καταβάλουν τα χρήματα – ή να κάνουν κι αυτά στάση πληρωμών.

Το 2010 οι Ευρωπαίοι πολιτικοί ηγέτες δεσμεύτηκαν ‘να κάνουν ό,τι χρειαστεί’ για να σώσουν το ευρώ. Δεν διευκρίνισαν ποτέ όμως τι εννοούν. Η βασική πρόβλεψη για το 2011 και τα επόμενα χρόνια είναι ότι θα το ανακαλύψουμε.