Οι επενδυτές εμφανίζονται όλο και πιο δύσπιστοι απέναντι στα ομόλογα των κρατών-μελών της Ευρωζώνης. Ίσως αυτό είναι ό,τι πιο σημαντικό πρέπει να αντιληφθούμε αυτή τη στιγμή. Πολλοί Ευρωπαίοι πολιτικοί θα ήθελαν να κηρύξουν σήμερα τον πόλεμο απέναντι στις αγορές. Δεν πρέπει να ξεχνούν όμως ότι θέλουν κάποιους για να αγοράζουν το χρέος τους. Τη Δευτέρα τα σπρεντ έναντι των γερμανικών ομολόγων έφτασαν τις 60 μονάδες βάσης για τη Φιλανδία και την Ολλανδία, τις 152 για την Αυστρία, τις 155 για τη Γαλλία, τις 292 για το Βέλγιο, τις 466 για την Ισπανία, τις 487 για την Ιταλία, τις 650 για την Ιρλανδία, τις 945 για την Πορτογαλία και τις 2554 για την Ελλάδα. Για τα περισσότερα μέλη αυτές οι διαφορές αποδόσεων είναι διαχειρίσιμες. Ακόμα και η Ιταλία και η Ισπανία μπορούν να επιβιώσουν με τις παρούσες αποδόσεις για ένα διάστημα – προφανώς όχι έπ’ άπειρον. Αυτό που είναι πραγματικά ανησυχητικό είναι πως οι πιέσεις στις αγορές κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης βαίνουν αυξανόμενες. Μόνο η Ιρλανδία έχει δει μια σημαντική μείωση του σπρεντ της, αν και παραμένει σε τιμωρητικό επίπεδο.
Για όλα αυτά δίνονται τρεις ερμηνείες.
Η πρώτη είναι πως οι επενδυτές συνειδητοποιούν ότι ορισμένες χώρες της Ευρωζώνης διατρέχουν πολύ μεγαλύτερο κίνδυνο αφερεγγυότητας από ό,τι πίστευαν μέχρι πρότινος.
Η δεύτερη είναι πως τα κράτη της Ευρωζώνης δεν έχουν έναν πραγματικό δανειστή εσχάτου καταφυγίου, άρα διατρέχουν αυξημένο κίνδυνο χρεοκοπίας. Φοβούμενοι το ενδεχόμενο μιας χρεοκοπίας, οι επενδυτές τα οδηγούν σε πρόβλημα ρευστότητας το οποίο μετατρέπεται σε πρόβλημα αφερεγγυότητας. Όσο υψηλότερη είναι η αναλογία των ξένων πιστωτών, τόσο πιο πιθανό γίνεται το χρεοστάσιο: οι επενδυτές γνωρίζουν πολύ καλά πως οι πολιτικοί κηρύσσουν πιο δύσκολα χρεοστάσιο στους δικούς τους πολίτες παρά στους ξένους. Αλλά σαν συνέπεια της νομισματικής ένωσης, οι ξένοι κατέχουν πολύ μεγαλύτερο μέρος του κρατικού χρέους της Ευρωζώνης απ’ ό,τι παλαιότερα. Το ήμισυ του ιταλικού δημοσίου χρέους είναι εξωτερικό.
Η τρίτη ερμηνεία είναι ότι υπάρχει πια κίνδυνος διάρρηξης της Ευρωζώνης. Καμιά νομισματική ένωση δεν κρατάει για πάντα. Ούτε καν τα κράτη δεν επιβιώνουν για πάντα. Και μια νομισματική ένωση ανάμεσα σε κράτη που βρίσκονται σε προστριβές είναι πολύ πιο εύθραυστη από ότι ένα κράτος.
Η πρώτη ερμηνεία δεν είναι πειστική. Το δημόσιο έλλειμμα και το δημόσιο χρέος της Ισπανίας δεν είναι χειρότερα από τα βρετανικά. Κι όμως η Βρετανία πληρώνει επιτόκιο μόλις 2,2% για τα 10ετή ομόλογα της ενώ η Ισπανία 6,6%. Η ερμηνεία γι’ αυτό το άνοιγμα πρέπει να αναζητηθεί στους κινδύνους του προβλήματος ρευστότητας και της διάρρηξης της Ευρωζώνης. Οι δύο κίνδυνοι άλλωστε συνδέονται: αν το πρόβλημα ρευστότητας προκαλέσει χρεοστάσιο, μπορεί κάλλιστα τα κράτη να αποχωρήσουν από την Ευρωζώνη. Αυτό δεν είναι αναπόφευκτο. Αλλά μπορεί κάλλιστα να συμβεί με δεδομένο το συντριπτικό σοκ που το χρεοστάσιο ενός σημαντικού κράτους θα μπορούσε να προκαλέσει.
Επομένως, τι πρέπει να γίνει; Η Ευρωζώνη είναι αντιμέτωπη με τρεις αλληλένδετες προκλήσεις. Η πρώτη πρόκληση είναι να διαχειριστεί το πρόβλημα ρευστότητας στις αγορές των κρατικών ομολόγων. Η δεύτερη είναι να αντιστρέψει τις αποκλίσεις της ανταγωνιστικότητας ανάμεσα στα κράτη που ξεκίνησαν με την εισαγωγή του ευρώ. Και η τρίτη είναι να δημιουργήσει ένα καθεστώς που θα μπορεί να διασφαλίσει λιγότερο ασταθείς οικονομικές σχέσεις ανάμεσα στα κράτη-μέλη της. Πίσω από τις τρεις προκλήσεις υπάρχει μια απλή ιδέα: ο κόσμος πρέπει να πιστέψει ότι τα κράτη μέλη θα τα πάνε πολύ καλύτερα εντός παρά εκτός της ένωσης για να εμπιστευθεί το μέλλον του ευρώ.
Ας δούμε αυτές τις προκλήσεις μία - μία.
Πρώτον, οι ευάλωτες χώρες δεν μπορούν να λύσουν το πρόβλημα ρευστότητας ή του κινδύνου διάρρηξης από μόνες τους. Οι δεσμεύσεις για λιτότητα που τείνουν να εξασθενήσουν την οικονομία υπονομεύουν την αξιοπιστία τους και δεν την ενισχύουν. Πρέπει να επιβληθεί ανώτατο όριο στα επιτόκια των κρατικών ομολόγων ώστε να βρεθούν ξανά σε διαχειρίσιμα επίπεδα. Το πώς μπορεί να γίνει αυτό έρχεται δεύτερο. Ως λογικός δρόμος μοιάζει κάποιος συνδυασμός δράσης του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, που έχει προταθεί από πολλούς. Δυστυχώς οι πραγματικά δυναμικές παρεμβάσεις δεν φαίνονται ιδιαίτερα πιθανές, εξαιτίας των λανθασμένων ιδεολογικών αντιστάσεων. Τα ευάλωτα κράτη αφήνονται μετέωρα. Κι όμως, αν ορίζονταν ανώτατο όριο στα επιτόκια χωρίς να εξαλειφθούν τα σπρεντ, τα κράτη θα είχαν ένα ισχυρό κίνητρο να μειώσουν τα ελλείμματα και τα χρέη τους.
Δεύτερον, πρέπει να αντιστραφεί η τάση της δεκαετίας του 2010 και οι χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας να ξανακερδίσουν μέρος της χαμένης ανταγωνιστικότητάς τους. Αλλά όπως θα έπρεπε να γνωρίζει η Γερμανία από την εμπειρία της την τελευταία 10ετία, αυτό θα ήταν πολύ πιο εύκολο αν ο πληθωρισμός παρέμενε σχετικά ψηλά στους εταίρους αυτών των κρατών. Η ΕΚΤ πρέπει να επιδιώξει να διασφαλίσει επαρκή ζήτηση στο εγγύς και μεσοπρόθεσμο μέλλον προκειμένου να διευκολύνει την απαιτούμενη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας των κρατών της ευρωπαϊκής περιφέρειας. Με βάση αυτό το πρότυπο η ΕΚΤ είναι άκρως αποτυχημένη.
Σήμερα που η δημοσιονομική λιτότητα είναι ο κανόνας η ΕΚΤ θα έπρεπε να ασκεί μια πραγματικά επεκτατική πολιτική και όχι την πιο περιοριστική πολιτική που ασκεί μεγάλη κεντρική τράπεζα αναπτυγμένης χώρας σε παγκόσμιο επίπεδο. Υπό τις παρούσες περιστάσεις, η εμμονή της ΕΚΤ στη σταθερότητα των τιμών γίνεται δολοφονική. Η κεντρική τράπεζα της Ευρώπης κινδυνεύει να μείνει στη μνήμη των ιστορικών ως η εκπληκτικά ορθόδοξη κεντρική τράπεζα μιας διαλυμένης νομισματικής ένωσης. Αυτά θέλουν τα μέλη της να μείνει ως ιστορική μνήμη;
Δυστυχώς, ακόμη κι έτσι, η προσαρμογή μπορεί σε ορισμένες περιπτώσεις να αποτύχει. Στην περίπτωση αυτή η Ευρωζώνη θα έρθει αντιμέτωπη με τρεις χείριστες επιλογές: ένα της μέλος είτε θα βρίσκεται μόνιμα σε ύφεση, είτε θα βρίσκεται μόνιμα σε στήριξη από το εξωτερικό είτε θα αποχωρήσει. Καμιά από τις τρεις αυτές επιλογές δεν μπορεί να απορροφηθεί.
Τέλος ας δούμε το πολιτικό και οικονομικό μέλλον της Ευρωζώνης. Τρία είναι τα διδάγματα από την κρίση. Πρώτον, όπως πρότεινε ο Αντρέ Σαπίρ του Ελεύθερου Πανεπιστημίου των Βρυξελλών, ο χρηματοπιστωτικός τομέας της Ευρωζώνης πρέπει να υπαχθεί σε ενιαία εποπτεία και να στηρίζεται από ενιαία δημοσιονομική αρχή. Δεύτερον η Ευρωζώνη θα μπορούσε να επωφεληθεί πολύ από μια ενοποιημένη αγορά ομολόγων που θα κάλυπτε το μεγαλύτερο μέρος του χρέους των κρατών μελών της. Τρίτον, χρειάζεται αποτελεσματικότερη πειθαρχία για τις διαρθρωτικές και δημοσιονομικές πολιτικές των μελών της. Τίποτα από αυτά ωστόσο δεν θα δεχτούν τα κράτη αν δεν υπάρξει μια μείζονα κίνηση προς την πολιτική ένωση. Όμως όσα γνωρίζουμε κι έχουμε ζήσει μέχρι στιγμής υποδεικνύουν ότι αυτή η εξέλιξη, που αποκλείστηκε κατά τη δεκαετία του 1990, θα είναι ακόμα πιο δύσκολη τώρα.