Με την αναταραχή στις ιταλικές αγορές, η ευρωπαϊκή χρηματοπιστωτική κρίση εισήλθε από την περασμένη βδομάδα σε νέα και πολύ πιο επικίνδυνη βάση. Ενώ μέχρι πρότινος η κρίση είχε υπαρξιακές διαστάσεις μόνο για τις μικρές οικονομίες της ευρωπαϊκής περιφέρειας, δεν απειλούσε δηλαδή κατά τρόπο συστημικό ούτε την ιδέα της ευρωπαϊκής νομισματικής ένωσης ούτε τη λειτουργία του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος, τώρα πλέον απειλεί και την ευρωπαϊκή ολοκλήρωση και την παγκόσμια ανάκαμψη. Το δράμα που παίχτηκε στις δημοπρασίες ομολόγων της τρίτης σε μέγεθος ευρωπαϊκής οικονομίας την περασμένη βδομάδα θα πρέπει να πείσει ακόμη και τους πιο σκληρούς γραφειοκράτες ότι ο κόσμος δεν μπορεί πια να αφήνεται σε προληπτικά μέτρα που στηρίζονται στο δογματισμό, τις γραφειοκρατικές ατζέντες και τα συμφέροντα. Ελπίζουμε ότι οι Ευρωπαίοι αξιωματούχοι θα καταφέρουν να πετύχουν μια αποφασιστική μεταστροφή αλλά, αν δεν μπορέσουν, ο κόσμος δεν θα αντέξει πια την συμμόρφωση που επέδειξαν το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο και οι μη Ευρωπαίοι αξιωματούχοι των G20 απέναντι στους Ευρωπαίους πολιτικούς τους τελευταίους 15 μήνες.
Για να υπάρξουν πιθανότητες επιτυχίας, πρέπει να αναγνωριστούν τρεις πραγματικότητες. Πρώτον, η διατήρηση της συστημικής εμπιστοσύνης είναι ουσιώδης σε μια χρηματοπιστωτική κρίση. Το ‘να πάρουν οι επενδυτές ένα μάθημα’ αποτελεί ευχή, όχι πολιτική. Είναι αλήθεια ότι επί 12 ώρες ο κόσμος επικροτούσε τους Αμερικανούς πολιτικούς που επέλεξαν να αφήσουν τους Lehman Brothers στη χρεοκοπία. Όμως οι αρνητικές επιπτώσεις αυτής της συντριπτικής χρεοκοπίας στην εμπιστοσύνη παραμένουν μαζί μας μέχρι σήμερα.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σωστά ανησυχεί ότι η τιμωρία των επενδυτών με σκοπό να πάρουν μαθήματα ή να εξασφαλιστεί η πολιτική στήριξη είναι παράτολμη ενέργεια σε ένα σύστημα που εξαρτάται από την εμπιστοσύνη. Αυτοί που επέτρεψαν την χρεοκοπία των Lehman πίστευαν ότι επειδή είχε περάσει καιρός από τη διάσωση της Bear Sterns η αγορά είχε αντλήσει τα διδάγματά της και ήταν προετοιμασμένη. Στην πραγματικότητα το βασικό δίδαγμα που είχε αντλήσει η αγορά ήταν το πώς να βρίσκει τις εξόδους και, κατά συνέπεια, οι ανεξέλεγκτες χρεοκοπίες έχουν συστημικές επιπτώσεις που πάνε πολύ πιο πέρα από τις προσδοκώμενες.
Δεύτερον, δεν πρέπει να αναμένεται από καμία χώρα ότι θα οδηγηθεί σε μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα για πολύ καιρό προκειμένου να επωφεληθούν οι ξένοι πιστωτές. Η ανταπόκριση στο βάρος του χρέους με τα επιτόκια που χρεώνονται σήμερα από τους επίσημους πιστωτές – και πολύ περισσότερο από τον ιδιωτικό τομέα – σημαίνει για την Ελλάδα, την Ιρλανδία και την Πορτογαλία οικονομικά βάρη συγκρίσιμα με το βάρος των πολεμικών επανορθώσεων που επιβλήθηκαν στην μεταπολεμική Γερμανία, όπως προειδοποιούσε ο Κέινς στο βιβλίο του «Οι οικονομικές επιπτώσεις της ειρήνης».
Τρίτον, το αν μια χώρα είναι ή όχι φερέγγυα, δεν εξαρτάται μόνο από το μέγεθος του χρέους της ή τη δέσμευσή της στην εφαρμογή ισχυρών εσωτερικών πολιτικών, εξαρτάται και από το ευρύτερο οικονομικό πλαίσιο. Τα προβλήματα ρευστότητας, αν δεν αντιμετωπιστούν, γίνονται προβλήματα εμπιστοσύνης. Χώρες δανειολήπτριες που είναι απολύτως φερέγγυες με επιτόκια κοντά ή κάτω του ονομαστικού τους ρυθμού ανάπτυξης, είναι πολύ πιθανό να γίνουν αφερέγγυες με υψηλότερα επιτόκια, γεγονός που ασκεί περαιτέρω πίεση για αύξηση των επιτοκίων και που επιδεινώνει τις ανησυχίες για την αφερεγγυότητά τους μέσα από έναν φαύλο κύκλο. Αυτό έχει συμβεί ήδη στην Ελλάδα, την Πορτογαλία και την Ιρλανδία και υπάρχει κίνδυνος να συμβεί στην Ιταλία και την Ισπανία.
Με δύο λόγια, η προσέγγιση του όλο και μεγαλύτερου δανεισμού από την πλευρά των επίσημων πιστωτών προς χώρες που δεν μπορούν να έχουν πρόσβαση στις αγορές με υψηλά επιτόκια δεν είναι βιώσιμη. Τα δάνεια αυτά κατά το μεγαλύτερο τμήμα τους δεν θα αποπληρωθούν, ενώ παράλληλα το μέγεθός τους αποτρέπει τις εισροές ιδιωτικών κεφαλαίων καθώς και κάθε αναπτυξιακή πρωτοβουλία. Οι διαβεβαιώσεις ότι οι υπερχρεωμένες χώρες μπορούν να εξυπηρετήσουν τα χρέη τους στο ακέραιο με τα σημερινά επιτόκια το μόνο που επιτυγχάνουν είναι να υπονομεύουν την αξιοπιστία των Ευρωπαίων σχεδιαστών πολιτικής, ιδίως όταν οι ίδιοι συνεχίζουν να διαβεβαιώνουν ότι τα θεμελιώδη μεγέθη είναι σχετικώς υγιή στην Ισπανία και την Ιταλία. Ο περαιτέρω δανεισμός με υψηλά επιτόκια προς αντιστάθμιση του κινδύνου το μόνο που θα αποδώσει θα είναι η αύξηση της κλίμακας της απαιτούμενης αναδιάρθρωσης. Είναι εύλογο να υποστηρίζουμε ότι η αναγνώριση της μη βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους έχει αναβληθεί υπερβολικά. Δεν είναι εύλογο να υποστηρίζουμε ότι η μετακύλιση ή η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους από μόνη της μπορεί να αντιμετωπίσει μια γενική κρίση εμπιστοσύνης.
Αντί της σημερινής απλής αποτροπής της καταστροφής, απαιτείται συνεπώς μια θεμελιώδης αλλαγή προς μια προσέγγιση που θα εστιάσει στην αποφυγή των συστημικών κινδύνων, στην αποκατάσταση της ανάπτυξης και στην αποκατάσταση της αξιοπιστίας των αριθμών. Υπάρχει μια διπλή πραγματικότητα: η Ελλάδα, η Ιταλία και η Ιρλανδία χρειάζονται μείωση του χρέους τους και οι πιστωτές έχουν πολύ περιορισμένες δυνατότητες να δεχτούν άμεσα ζημιές, πράγμα που σημαίνει πως η οποιαδήποτε προσέγγιση απαιτεί αυξημένες προσπάθειες από το ευρωπαϊκό κέντρο. Ευτυχώς η πιο πιθανή επίπτωση της επίσπευσης της δράσης είναι η μείωση του κόστους μακροπρόθεσμα. Οι λεπτομέρειες έχουν μικρότερη σημασία από την ύπαρξη μιας κατάλληλης συνολικής προσέγγισης, σε ευθυγράμμιση με τις πολιτικές πραγματικότητες της ΕΕ. Υπάρχουν ωστόσο ορισμένα στοιχεία που είναι κρίσιμης συμμαχίας για κάθε βιώσιμη στρατηγική.
Οι ευρωπαϊκές αρχές θα πρέπει να ανανεώσουν τη δέσμευσή τους στην αλληλεγγύη, όπως έχει ενσωματωθεί στο κοινό νόμισμα, και να αναγνωρίσουν ότι η χρεοκοπία μιας ευρωπαϊκής οικονομίας είναι απαράδεκτη. Αν καταφέρουν να βρουν την πολιτική βούληση, οι τεχνικές λεπτομέρειες των μέτρων δεν θα είναι τόσο δύσκολες. Αλλά θα πρέπει να περιλαμβάνουν τις εξής περαιτέρω δεσμεύσεις:
Πρώτον, για τις χώρες που χρηματοδοτούνται από επίσημα προγράμματα τα επιτόκια για το μέρος του χρέους των επίσημων πιστωτών πρέπει να μειωθούν ως το ύψος του βασικού ευρωπαϊκού επιτοκίου. Μια στάση πληρωμών προς το επίσημο δάνειο δεν θα γίνει ανεκτή, επομένως συντρέχουν σοβαροί λόγοι για να εγκαταλειφθούν τα υψηλά επιτόκια που θέτουν το όλο εγχείρημα σε κίνδυνο.
Δεύτερον, οι χώρες που το ύψος του κόστους δανεισμού τους ξεπερνά ένα ορισμένο κατώφλι – πιθανότατα τις 200 μονάδες βάσης έναντι του χαμηλότερου επιτοκίου που καταβάλλεται στην Ευρωζώνη – πρέπει να εξαιρούνται από την υποχρέωση συμβολής στα ταμεία διάσωσης. Το τελευταίο πράγμα που θέλουμε είναι η διάσωση κάποιων κρατών να επιβαρύνει και άλλες αδύναμες οικονομίας.
Τρίτον, πρέπει να υπάρξει μια σαφής δέσμευση πως ό,τι και να συμβεί δεν θα επιτραπεί η χρεοκοπία κανενός μεγάλου χρηματοπιστωτικού ιδρύματος σε καμία χώρα. Είχαμε τις πιο σοβαρές χρηματοπιστωτικές καταστροφές – στην Ινδονησία το 1997, στη Ρωσία το 1998 και στην ΗΠΑ το 2008 – όταν οι αρχές αφέθηκαν στις αμφιβολίες σχετικά με τη βασική λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η ευθύνη αυτή ανήκει στην ΕΚΤ αλλά χρειάζεται και πολιτική στήριξη.
Τέταρτον, στις χώρες για τις οποίες κρίνεται ότι εφαρμόζουν υγιείς πολιτικές πρέπει να επιτρέπεται η αγορά ευρωπαϊκών εγγυήσεων για τις νέες εκδόσεις των ομολόγων τους σε μια εύλογη τιμή, που θα πληρώνεται μετά από παράταση της διάρκειας λήξης των ομολόγων.
Αυτά τα μέτρα θα συμβάλουν πάρα πολύ στον έλεγχο της καταιγίδας. Θα μειώσουν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους των υπερχρεωμένων κρατών, θα προστατέψουν τα κράτη που κινδυνεύουν από τη συμμετοχή στις προσπάθειες διάσωσης ή από κλονισμούς της εμπιστοσύνης των αγορών και θα διασφαλίσουν ότι η ΕΚΤ θα συνεχίσει να στηρίζει τη σταθερότητα των ευρωπαϊκών κρατών.
Παραμένει όμως το ερώτημα περί του τι θα γίνει με το δημόσιο χρέος που κρατούν οι ιδιώτες επενδυτές. Οι ιδιώτες επενδυτές δεν θα έχουν να κερδίσουν τίποτα από την κατάρρευση μιας χώρας. Κάποιοι θα θελήσουν να πουλήσουν το σύνολο της έκθεσής τους σε τιμές λίγο υψηλότερες από τη σημερινή αξία των ομολόγων στην αγορά. Άλλοι, που θα θεωρούν τα κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης ως κατάλληλη επένδυση, θα πρέπει να πάρουν τα κατάλληλα μειωμένα επιτόκια με μακρύτερη διάρκεια αποπληρωμής. Η επαναγορά χρέους είναι μια δυνατότητα αν ο ιδιωτικός τομέας αποδεχτεί μια επαρκώς μεγάλη ονομαστική μείωση του χρέους. Αλλά κάθε προσέγγιση θα πρέπει να κρίνεται στη βάση της βιωσιμότητας του προγράμματος εξυπηρέτησης του χρέους της κάθε χώρας.
Με δεδομένους τους όρους της συζήτησης στην Ευρώπη, πολλά από αυτά μπορούν να μην φαίνονται ρεαλιστικά. Εξίσου μη ρεαλιστικό έμοιαζε όμως πριν 10 μέρες και το γεγονός ότι η φερεγγυότητα της Ιταλίας θα αμφισβητούνταν. Η εναλλακτική λύση στην ευθεία δράση σήμερα είναι η πολύ πιο δαπανηρή δράση σε ένα όχι και τόσο μακρινό μέλλον – και με λιγότερα οφέλη. Οι επόμενες εβδομάδες μπορεί να είναι οι πιο σημαντικές στην ιστορία της Ευρωπαϊκής Ένωσης
Του Λόρενς Σάμμερς
Ο Λόρενς Σάμερς είναι καθηγητής σε αμερικανικά πανεπιστήμια και πρώην σύμβουλος του Αμερικανού προέδρου Ομπάμα.