Γιατί η Ευρωζώνη είναι εγγενώς ασταθής

Γιατί η Ισπανία καταβάλλει υψηλότερα επιτόκια για το δημόσιο χρέος της από τη Βρετανία; Η απάντηση σε αυτό το ερώτημα είναι άκρως διαφωτιστική: η συμμετοχή στη νομισματική ένωση καθιστά την χώρα δημοσιονομικά εύθραυστη. Πρόκειται για ένα στοιχείο εγγενές στην αρχιτεκτονική της Ευρωζώνης: Τα μέλη της δεν είναι ούτε κυρίαρχα κράτη ούτε μέλη συνομοσπονδίας. Η μεγάλη πρόκληση για την Ευρωζώνη είναι να λύσει αυτή την αντίφαση.

Σε ένα σημαντικό άρθρο του, ο καθηγητής Πολ ντε Γκράου του πανεπιστημίου του Λόιβεν καταγράφει αυτή την αντίθεση ανάμεσα στις παρούσες θέσεις της Ισπανίας και της Βρετανίας. Οι αποδόσεις των 10ετών ισπανικών ομολόγων είναι σήμερα 2 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερες των βρετανικών, δηλαδή στο 5,3% έναντι 3,5% των 10ετών βρετανικών. Η διαφορά αυτή είναι μεγαλύτερη από ό,τι φαίνεται. Αν υποθέσουμε ότι η Τράπεζα της Αγγλίας και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ανταποκρίνονται στον πληθωρισμό στόχο του 2%, το πραγματικό επιτόκιο της Ισπανίας είναι υπερδιπλάσιο του βρετανικού.

Εξηγούν οι δημοσιονομικές θέσεις των δύο χωρών αυτή την αντίθεση; Όχι. Η Ισπανία έχει σήμερα χαμηλότερη αναλογία ΑΕΠ προς χρέος και θα συνεχίσει να την έχει ως το 2016. Έχει και θα έχει επίσης χαμηλότερα δημόσια ελλείμματα μέχρι το 2014 και χαμηλότερο πρωτογενές έλλειμμα (δηλαδή προ πληρωμής τόκων για το χρέος της) ως το 2013. Από την άλλη μεριά όμως σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του ΔΝΤ, το βρετανικό δημόσιο έλλειμμα προβλέπεται να μειωθεί στο 1,3% του ΑΕΠ το 2016 έναντι 4,6% του ισπανικού. Και αυτή η διαφορά των πρωτογενών ελλειμμάτων μπορεί να εξηγήσει το 2,9% της πραγματικής διαφοράς επιτοκίων των δύο χωρών. Αλλά αυτή η διαφορά δεν οφείλεται σε αποκλίσεις της δημοσιονομικής προσπάθειας ανάμεσα στις δύο χώρες, από τη στιγμή που η οικονομία της Ισπανίας προβλέπεται ότι θα αναπτυχθεί με ρυθμούς 1,6% στο διάστημα από το 2011 ως το 2016 ενώ η μέση ανάπτυξη της βρετανικής οικονομίας στο ίδιο διάστημα προβλέπεται στο 2,4%.

Όπως σημειώνει ο καθηγητής Πολ ντε Γκράου, ζωτικό ρόλο παίζει εδώ η ρευστότητα της αγοράς ομολόγων. Αν, για παράδειγμα, μια κυβέρνηση αναχρηματοδοτεί το σύνολο του χρέους της κάθε 6 χρόνια και έχει δημόσιο έλλειμμα της τάξης του 3% του ΑΕΠ, θα πρέπει κάθε χρόνο να εκδίδει νέα ομόλογα αξίας του ενός πέμπτου του ΑΕΠ. Ας υποθέσουμε πως οι νέοι αγοραστές εξαφανίζονται: τότε η κυβέρνηση έρχεται αντιμέτωπη με ένα ξαφνικό ‘στοπ’ κι ένα χρεοστάσιο. Ας υποθέσουμε ότι οι πιστωτές θεωρούν πως η έλλειψη ρευστότητας αντιπροσωπεύει έναν πραγματικό κίνδυνο. Αρνούνται να αγοράσουν τα νέα ομόλογα, τα επιτόκια αυξάνουν και η οικονομία καταρρέει. Αλλά στην περίπτωση αυτή δεν έχει πια νόημα να αγοράσει κάποιος ομόλογα με υψηλότερα επιτόκια. Όσο μεγαλώνουν τα επιτόκια τόσο πιο πιθανό γίνεται ένα υποχρεωτικό χρεοστάσιο.

Αν όμως υπάρξουν αμφιβολίες για τη ρευστότητα της βρετανικής κυβέρνησης, οι πιστωτές μπορούν να πουλήσουν τα βρετανικά ομόλογα και να πάρουν στερλίνες. Στη συνέχεια μπορούν να πουλήσουν αυτές τις στερλίνες και να αγοράσουν ξένο νόμισμα. Στην περίπτωση αυτή η στερλίνα θα υποτιμηθεί. Αλλά ενδέχεται να παρουσιαστούν άλλοι υποψήφιοι αγοραστές για τη στερλίνα που θα θέλουν να αγοράσουν περιουσιακά στοιχεία που αποτιμώνται σε στερλίνα, ίσως και βρετανικά ομόλογα. Αν τα πράγματα επιδεινωθούν πάρα πολύ, η Τράπεζα της Αγγλίας θα αναλάβει να χειριστεί τα πράγματα μέχρι να αποδώσει η δημοσιονομική λιτότητα. Η υποτίμηση της στερλίνας θα οδηγήσει όμως σε ενίσχυση των καθαρών εξαγωγών, αποκαθιστώντας την εμπιστοσύνη στις δημοσιονομικές προοπτικές της χώρας. Έτσι η Βρετανία δεν μπορεί να αντιμετωπίσει μια κρίση ρευστότητας στο χρέος της σε στερλίνα και κάθε αμφιβολία για τη φερεγγυότητα της θα οδηγήσει σε χρήσιμες προσαρμογές.

Για την Ισπανία ωστόσο οι αμφιβολίες για τη ρευστότητά της, εφόσον ενισχυθούν, μπορούν να οδηγήσουν στη δημιουργία αυτοεπληρούμενων προσδοκιών. Καθώς θα αυξάνονται τα επιτόκια, το χρήμα θα εγκαταλείπει τη χώρα. Το αποτέλεσμα θα είναι η έλλειψη ρευστότητας και στις αγορές των κρατικών ομολόγων και στο τραπεζικό σύστημα. Στην περίπτωση αυτή η Ισπανία θα έχει μετατραπεί ξανά σε κάτι σαν αναδυόμενη οικονομία που δανείζεται σε ξένο συνάλλαγμα, με την εξαίρεση του επιπέδου εκείνου που η ΕΚΤ χρηματοδοτεί το τραπεζικό σύστημα. Όμως έτσι η ΕΚΤ λετουργεί όπως το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο: Είναι αποφασισμένη να ζητήσει τα λεφτά της πίσω.

Ο Άμλετ έλεγε ότι τίποτα δεν είναι καλό ή κακό, είναι η σκέψη μας που το κάνει τέτοιο. Σε ό,τι αφορά το δημόσιο χρέος υπάρχει μια υπερβολή: μια χώρα με δημόσιο χρέος τετραπλάσιο του ΑΕΠ σίγουρα θα καταλήξει σε δημοσιονομική κρίση και μια με μηδενικό χρέος όχι (ακόμα κι αυτό όμως ίσως να μην ισχύει στην Ευρωζώνη, αν δούμε πως το 2007 το δημόσιο χρέος της Ιρλανδίας ήταν μόλις στο 12% του ΑΕΠ). Όμως ανάμεσα στα δύο άκρα, υπάρχουν πολλά σημεία ισορροπίας. Ό,τι ο κόσμος θεωρεί πιθανό, παράγει και την πραγματικότητα. Με τα παρόντα επιτόκια η Βρετανία μπορεί να έχει πρωτογενές δημόσιο έλλειμμα σταθεροποιώντας την τάση της αναλογίας χρέους προς ΑΕΠ, όμως η Ισπανία για να το κάνει χρειάζεται μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα.

Συν τοις άλλοις, μετά από μια κρίση το θύμα πρέπει να ανακτήσει την ανταγωνιστικότητά του. Αλλά αυτό επιτελείται μέσα από μια πολύ αργή διαδικασία στους κόλπους μιας νομισματικής ένωσης. Και επιβαρύνει το συνολικό πρόβλημα του χρέους σε πραγματικούς όρους: Η ίδια η προσαρμογή λειτουργεί αποσταθεροποιητικά.

Όλα αυτά σημαίνουν πως η Ευρωζώνη είναι εγγενώς εύθραυστη. Επιπλέον, εξαιτίας των χρηματοπιστωτικών διασυνδέσεων μέσα στη νομισματική ένωση, η αστάθεια του ενός κράτους γίνεται αστάθεια του συστήματος. Τι μπορεί να κάνει Ευρωζώνη γι’ αυτό; Τρία πράγματα: είτε να αποδεχτεί αυτή την αστάθεια, είτε να γίνει πιο ομοιογενής, είτε να κινηθεί προς μια στενότερη ένωση.

Η πρώτη επιλογή σημαίνει πως η Ευρωζώνη πρέπει να λειτουργήσει όπως ο παλαιός κανόνας του χρυσού. Σε ένα τέτοιο κόσμο οι κυβερνήσεις δεν στηρίζουν τα χρηματοπιστωτικά τους συστήματα και η δημοσιονομική πολιτική ακολουθεί και μάλιστα επιδεινώνει τις διακυμάνσεις του οικονομικού κύκλου δίχως να εφαρμόζει νομισματικά αντισταθμίσματα. Η επιλογή αυτή αποτελεί ένα ‘μεγάλο άλμα στο παρελθόν’, στο 19ο αιώνα. Είναι δύσκολο να φανταστεί κανείς πώς οι σημερινοί Ευρωπαίοι θα αποδεχτούν μια τέτοια λύση.

Η δεύτερη επιλογή είναι ο περιορισμός της Ευρωζώνης σε χώρες που θα μοιάζουν μεταξύ τους έτσι ώστε να εκλείψουν οι μεγάλες αποκλίσεις. Αλλά μια τέτοια επιλογή ενέχει το μεταβατικό σοκ της μερικής διάρρηξης της Ευρωζώνης. Επιπλέον οι πλεονασματικές χώρες θα δοκιμαστούν από μια μεγάλη ανατίμηση του ευρώ.

Η τρίτη επιλογή είναι η κίνηση της Ευρωζώνης προς μια στενότερη ένωση. Αυτό επιχειρεί να κάνει η Ευρωζώνη σήμερα, με πολύ αργούς ρυθμούς. Αλλά όπως σημειώνει ο καθηγητής ντε Γκράου, το κάνει απρόθυμα και με έναν εντελώς κουτσά - στραβά τρόπο. Η έκτακτη βοήθεια αφορά πολύ μικρά ποσά. Τα προσφερόμενα επιτόκια οδηγούν σε περαιτέρω αποσταθεροποίηση τις δοκιμαζόμενες χώρες. Και οι προτεινόμενες ρήτρες συλλογικής δράσης που θα εισαχθούν στις νέες εκδόσεις ομολόγων μετά το 2013 αποτελούν εγγύηση για τη δημιουργία μελλοντικών κρίσεων. Ο καθηγητής συνιστά, μεταξύ των άλλων, τη συλλογική έκδοση ευρω-ομολόγων ως το 60% του ΑΕΠ του κάθε κράτους μέλους και τη συλλογική εποπτεία των χρηματοπιστωτικών υπερβολών.

Αλλά ούτε κι αυτά πάνε αρκετά μακριά. Ας σκεφτούμε τι μπορεί να κάνει η ομοσπονδιακή κυβέρνηση σε μια αμερικανική κρίση. Αν η Καλιφόρνια καταλήξει σε χρεοστάσιο, οι εγγυήσεις της συνομοσπονδίας θα επιτρέψουν την επιβίωση του χρηματοπιστωτικού της συστήματος και την πληρωμή των επιδομάτων κοινωνικής πρόνοιας και υγείας. Το χρεοστάσιο μιας Πολιτείας θα είναι οδυνηρό αλλά όχι καταστροφικό. Αντίθετα το χρεοστάσιο μιας ευρωπαϊκής κυβέρνησης θα δημιουργήσει πολύ μεγαλύτερη κρίση. Προσχωρώντας στην Ευρωζώνη τα κράτη μέλη έχασαν τους εγχώριους μηχανισμούς ασφαλείας αλλά δεν έχουν μηχανισμούς που τους αντικατέστησαν σε πανευρωπαϊκό επίπεδο.

Η Ευρωζώνη πρέπει να κινηθεί προς τα μπρος και όχι προς τα πίσω. Υποθέτουμε ότι θα κινηθεί προς τα μπρος. Πρόκειται, όμως, για πολιτική επιλογή. Είτε οι πολιτικοί και ο κόσμος πιστεύουν ότι έχουν ένα κοινό μέλλον είτε όχι. Η επιλογή μπορεί να μη γίνει αύριο το πρωί. Αλλά κάποια στιγμή πρέπει να γίνει.