BNP: Γιατί δεν θα γίνει (τώρα...) αναδιάρθρωση!

Με νέο δάνειο από την Ε.Ε. και το ΔΝΤ ή από τον προσωρινό Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Οικονομικής Σταθερότητας θα λυθεί το ελληνικό χρηματοδοτικό πρόβλημα του 2012 και η (αναπόφευκτη) αναδιάρθρωση του χρέους με «κούρεμα» πιστωτών θα αφεθεί για αργότερα, μέσα στο 2013, εκτιμούν οι αναλυτές της γαλλικής τράπεζας BNP-Paribas, σε μια ανάλυση σαφώς πιο «ψύχραιμη» από τις αντίστοιχες των αγγλοσαξονικών τραπεζών.

Η κορυφαία γαλλική τράπεζα χαράσσει στην ανάλυσή της μια ευρωπαϊκή... «γραμμή Μαζινό» (ελπίζοντας, βέβαια, να μην έχει την τραγική κατάληξη της ιστορικής γραμμής Μαζινό...) στα σενάρια άμεσης αναδιάρθρωσης του χρέους, η οποία έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον σε αυτή την φάση, καθώς οι αγγλοσάξονες αναλυτές και αρκετοί αναλυτές και κυβερνητικά στελέχη από το Βερολίνο μοιάζουν να συναγωνίζονται σε μια ιδιότυπη κούρσα, για το ποιος θα προβλέψει την πιο γρήγορη αναδιάρθρωση.

Τα βασικά συμπεράσματα του σημειώματος που μοίρασε στους πελάτες της στις 21 Απριλίου η γαλλική τράπεζα, η οποία, σημειωτέον, έχει αρκετά υψηλή έκθεση σε ελληνικό χρέος, έχουν ως εξής:

- Ο υπουργός Οικονομικών της Γερμανίας Σόιμπλε, σε ρήξη με την επίσημη γραμμή, υπαινίχθηκε το ενδεχόμενο αναδιάρθρωσης του χρέους πριν από το 2013. Βασικές αρχές ενισχύουν το συμπέρασμα της αγοράς ότι η αναδιάρθρωση είναι δυνατόν να συμβεί σε κάποιο χρονικό σημείο. Αν συμβεί αυτό θεωρούμε ότι είναι απίθανη πριν από το 2013.

- Το κόστος μιας τέτοιας επιλογής, συμπεριλαμβανομένης της ενδεχόμενης επίπτωσης σε άλλα περιφερειακά κράτη και στον τραπεζικό τομέα της ευρωζώνης, υπερβαίνει κατά πολύ τα οφέλη της σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Η υπόθεση της εθελοντικής αναδιάρθρωση του χρέους είναι πιο ελκυστική, αλλά έχει κάποια μειονεκτήματα.

- Ως εκ τούτου, αν και δεν μπορεί να αποκλειστεί η αναδιάρθρωση, τελικά βλέπουμε ακόμα ως πιο πιθανή λύση για τα χρηματοδοτικά ελλείμματα στην Ελλάδα το 2012 μια επιπλέον ενίσχυση από την ΕΕ και το ΔΝΤ και/ή αγορά ομολόγων από το EFSF.

Οι αναλυτές της BNP τονίζουν ότι η χαλαρή δημόσια συζήτηση για το ελληνικό χρέος επιβαρύνει την κατάσταση στις αγορές, την ώρα μάλιστα που την ανασφάλεια ενισχύει η εκλογική επιτυχία του φινλανδικού ευρωσκεπτικιστικού κόμματος «Αληθινοί Φινλανδοί». Ο Βόλφγκανγκ Σόιμπλε, μιλώντας στην Die Welt έσπασε για πρώτη φορά την επίσημη γραμμή, ότι η αναδιάρθρωση του χρέους δεν αποτελεί βιώσιμη επιλογή. Αντίθετα, άφησε να εννοηθεί ότι είναι δυνατή και θα μπορούσε να συμβεί πριν από την εισαγωγή του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας, το 2013, έστω και σε εθελοντική βάση.

Σύμφωνα με τη γαλλικής προέλευσης ανάλυση, η αγορά πιστεύει στην αναγκαιότητα αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους εδώ και πολύ καιρό και αυτή η πεποίθηση ενισχύεται από τα συμπεράσματα των αναλυτών της BNP. «Η δημοσιονομική προσπάθεια που απαιτείται για να φέρει πίσω το χρέος σε βιώσιμη πορεία η Ελλάδα είναι υπερβολική και μη βιώσιμη σε κοινωνικό επίπεδο», τονίζουν.

«Πράγματι», επισημαίνουν, «οι εκτιμήσεις μας δείχνουν ότι, προκειμένου να μειωθεί το δημόσιο χρέος στο 80% του ΑΕΠ μέχρι το 2030, σύμφωνα με σχετικά ήπιες παραδοχές για το ρυθμό αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ και των επιτοκίων, η Ελλάδα θα χρειαστεί κατά μέσο όρο πρωτογενή πλεονάσματα άνω του 6% του ΑΕΠ για την επόμενη εικοσαετία. Αυτό είναι πολύ δύσκολο, κάτι που προκύπτει κοιτάζοντας πίσω στην ιστορία. Μόνο ένας περιορισμένος αριθμός οικονομιών (και κυρίως πλούσιες σε φυσικούς πόρους χώρες) μπόρεσαν να διατηρήσουν μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα του προϋπολογισμού για περισσότερα από τέσσερα χρόνια». Σε σχετικό πίνακα της έκθεσης βλέπουμε ότι από τις ευρωπαϊκές χώρες μόνο η Νορβηγία πέτυχε τόσο υψηλά πλεονάσματα για μια περίοδο έξι ετών (2004-9), βασιζόμενη όμως στα τεράστια κοιτάσματα πετρελαίου της Βόρειας Θάλασσας.

Ενόψει της βάσιμης εκτίμησης ότι είναι απίθανο στο μέλλον το ελληνικό χρέος να χρηματοδοτηθεί με μεταβιβάσεις πόρων από τις πλούσιες χώρες της ευρωζώνης, οι αναλυτές της BNP συμπεραίνουν ότι το πιθανότερο σενάριο για την Ελλάδα είναι να χρειασθεί στο μέλλον ένα «κούρεμα» του χρέους, ώστε να γίνει βιώσιμο.

Όμως, η αναδιάρθρωση του χρέους δεν είναι πιθανό να γίνει πριν από το 2013, παρότι υπέρ αυτού του σεναρίου διατυπώνονται αρκετά επιχειρήματα: θα τελειώσει γρήγορα το «κεφάλαιο Ελλάδα» για τις αγορές και θα υποχωρήσει η αβεβαιότητα, ενώ θα πάψουν να έχουν ιδιαίτερη σημασία οι σχεδόν βέβαιες αποτυχίες στην εφαρμογή του μνημονίου. Άλλωστε, η Ελλάδα είναι απίθανο το 2012 να βρει πρόσβαση στην αγορά για να δανεισθεί τα 40 δισ. ευρώ που θα χρειασθεί για να αποφύγει τη χρεοκοπία, δεδομένου ότι από τις συνολικές δανειακές ανάγκες των 66,6 δισ. ευρώ μόνο 24 δισ. ευρώ καλύπτονται από το διεθνές δάνειο των 110 δισ. ευρώ και άλλα 3 δισ. ευρώ προβλέπεται να αντληθούν από ιδιωτικοποιήσεις.

Παρότι θεωρητικά η αναδιάρθρωση θα έχει πλεονεκτήματα, στην πράξη θα προκαλέσει τεράστια προβλήματα:

-Οι περισσότερες ελληνικές τράπεζες θα αντιμετωπίσουν σοβαρά προβλήματα κεφαλαιακής επάρκειας και η κυβέρνηση δεν θα είναι σε θέση να τις βοηθήσει. Επιπλέον, ακόμη και αν δεν υπάρξει μαζική φυγή καταθέσεων, οι τράπεζες θα αντιμετωπίσουν τεράστιο πρόβλημα ρευστότητας, επειδή θα «κουρευτεί» η αξία των ομολόγων που έχουν δεσμεύσει στην ΕΚΤ. Είναι πολύ αμφίβολο αν θα μπορέσει η Τράπεζα της Ελλάδος να καλύψει αυτές τις υποχρεώσεις, αφού και η ίδια η ΤτΕ στηρίζεται τελικά σε κεφάλαια που θα μπορεί να αντλήσει μόνο από το Δημόσιο.

-Οι παρενέργειες στην πραγματική οικονομία από τα προβλήματα που θα αντιμετωπίσει το τραπεζικό σύστημα σε περίπτωση αναδιάρθρωσης του χρέους θα είναι πολύ σοβαρότερες από τις επιπτώσεις της σκληρής δημοσιονομικής πολιτικής, εκτιμά η BNP.

-Επιπλέον, δεν θα πρέπει να υποτιμάται ο κίνδυνος εξάπλωσης της κρίσης στην Ισπανία, όπως έδειξε η αύξηση των spread των ισπανικών ομολόγων στη διάρκεια των τελευταίων ημερών της δημόσιας συζήτησης για αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους.

- Ούτε και θα πρέπει να υποτιμούνται οι συνέπειες της αναδιάρθρωσης στις ευρωπαϊκές τράπεζες, που σύμφωνα με στοιχεία της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών έχουν συνολικές απαιτήσεις από την Ελλάδα (δημόσιο και ιδιωτικό τομέα) ύψους 154 δισ. ευρώ.

Με βάση αυτές τις υποθέσεις, εκτιμά η BNP, το κόστος μιας πρόωρης αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους θα είναι μεγαλύτερο από τα προσδοκώμενα οφέλη. Αντίθετα, αν αυτή αναβληθεί για το 2013, οι τράπεζες και οι αδύναμες χώρες της ευρωζώνης θα έχουν άλλα δυο χρόνια για να προστατευθούν από τις συνέπειες της πρώτης αναδιάρθρωσης χρέους της ευρωζώνης.

Σχετικά με το σενάριο της απλής επιμήκυνσης, η BNP εκτιμά ότι αυτή θα έχει σαφώς μικρότερες επιπτώσεις και πιθανότατα μπορεί να γίνει ανεκτή με τα σημερινά δεδομένα. Στην περίπτωση αυτή, όμως, είναι αμφίβολο ποια οφέλη θα έχει πραγματικά η Ελλάδα, αφού με μια απλή επιμήκυνση δεν θα επανέλθει το χρέος σε βιώσιμη τροχιά και οι αγορές θα συνεχίσουν να προεξοφλούν ότι το 2013 δεν θα αποφευχθεί το «κούρεμα» των πιστωτών.

Το συμπέρασμα των αναλυτών της τράπεζας είναι ότι τις τελευταίες εβδομάδες, όσο χαλάρωνε η πίεση των αγορών, βρήκαν ευκαιρία οι πολιτικοί της ευρωζώνης να εκφράσουν τις εθνικές διαφορές τους. Όμως, η συζήτηση που άνοιξε για την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους οδηγεί σε διεύρυνση των spread σε άλλες περιφερειακές χώρες, με πρώτη ασφαλώς σε σημασία την Ισπανία, γι’ αυτό και πολύ σύντομα, όπως εκτιμά η γαλλική τράπεζα, οι πολιτικοί θα υποχρεωθούν να επανέλθουν να επιβεβαιώσουν την αρχική ευρωπαϊκή γραμμή κατά της αναδιάρθρωσης χρέους σε χώρες της ευρωζώνης. Έτσι, το πιθανότερο σενάριο είναι καλυφθεί η χρηματοδοτική «τρύπα» της Ελλάδας με ένα νέο δάνειο το 2012, πιθανότατα με αγορά ομολόγων από το EFSF, ώστε η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους να γίνει σύμφωνα με τον αρχικό προγραμματισμό, το 2013.